此前人民币为何升值?对于这一问题，市场似乎分为两种截然不同的意见。一种意见主要源自经济学家。他们往往从基本面来分析人民币升值逻辑，将资本流动及贸易顺差等因素视为形成人民币升值压力的主要因素，例如FT中文网此前刊登的经济学家汪涛的文章《人民币会继续升值吗?》。另一类意见则来自对人民币汇率更为直观敏感的人群——交易员们。他们中不少人似乎倾向于认为这次升值源自中国央行的干预，尤其是央行在资本账户开放预期之下有意引导人民币汇率走强，这一观点也得到部分经济学家的认同。
两种声音各有道理，谁更正确一点?中国央行对于人民币的干预手段可以有很多种，最为典型的是中间价。2011年末人民币甚至多次出现“跌停”，原因就是在于中间价人为定得过低，我在上面的论述中有过分析。不过这一次，我更倾向于同意经济学家，也就是这轮人民币升值主要源自基本面而非央行干预。
原因何在?很重要的原因在于中国宏观经济正处于加杠杆阶段，其他国家在类似情况下的经济现象启示我们，下阶段中国可能也会出现资产泡沫化趋势;而基于追求投资回报率的合理动机，人民币计价的资产显然会存在较大增值预期，这将导致更多资金流入中国。加杠杆判断是基于宏观经济基本面情况并不乐观，但是实体经济的短期融资需求非常强烈，这体现在上市公司的应收账款增加，现金流状况远差于利润状况，更体现在2013年以来社会融资总量的高速增加：第一季度社会融资规模为6.16万亿元，高于上年同期2.27万亿元，升幅高达58%。
那么，央行在这次升值中扮演了什么角色?官方自然讳莫如深。但是从数据来看，无论央行是否愿意，资金确实在不断流入，2013年4月份外汇占款增加人民币2 944亿元，这已经是外汇占款连续5个月增长。市场之中，人人都知道不应该和中央银行对着干，但是央行并非市场唯一玩家，如果央行不能顺应市场内在趋势，那么央行的一时强势干预也很难持久，正如2011年末的人民币“跌停”闹剧。也正因为如此，资金流入国内或许部分有央行引导预期的结果，但更重要的动力在于人民币未来升值的想象，中国央行的举措更多类似“顺水推舟”而非“逆水行舟”。
基于以上的判断，人民币此前几年升值有其内在逻辑。2013年中国国务院批准并公布了发改委《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》，其中在金融体制改革方面，再度重申稳步推进利率汇率市场化改革。换而言之，未来几年正是中国经济风云变幻时刻，人民币的故事，还长着呢。
资本账户开放：好主意，坏时机
唯其地位重要，方能引发争议，资本账户开放即是如此。
资本账户开放与否，始终是中国金融改革棋局上的关键步骤，近年随着人民币国际化呼声四起，更是处于争议中心。
对此，市场意见主要分两派：一派认为应力推中国资本账户开放，当下时机成熟，甚至是一个战略机遇期，监管部门以及不少市场人士持有这一观点;另一派则认为中国应该审慎对待资本账户开放，以维护中国宏观经济与金融市场稳定，从学界到市场，亦有不少人士持此观点。此前FT中文网亦刊发中国社科院余永定、张明、张斌三位对此的评议，他们认为中国有必要进一步完善资本项目管理，但大幅放松对短期资本流动的管制需要格外审慎。
所谓资本账户开放，按照IMF的定义，意味着取消对跨国界资本交易的控制、征税和补贴，其终极目标在于资本账户实现完全自由化。但实践与理论往往并不同一步调。中国资本账户开放从20世纪90年代开始酝酿，几经反复，不少学者认为资本账户开放并不等于资本账户可兑换，对资本账户可兑换的定义也各有看法。中国人民银行行长周小川曾撰文提出资本项目可兑换并不意味着对外债不加管理，也不等于放弃对跨境金融交易进行监测和控制。更进一步，国际异常波动时对资本项目中的短期、投机性资本流动进行适当管制也是合理的。
现实问题在于，中国资本项下开放并非完全封闭，而且资本管制的有效性也颇受质疑，热钱来袭之声每每出现。中国央行高官亦多次表示，按照IMF标准，中国资产账户相关项目中约有八成已经自由化或实现部分自由化。根据中国人民银行调查统计司课题，中国资本账户40个项目中，认定为基本可兑换为14个，部分可兑换为22个，不可兑换部分主要来自资本和货币市场工具交易、衍生品及其他工具交易部分，仅为4个。
那么，资本账户开放有什么好处?2013年“两会”记者会上，周小川曾表示资本项目可兑换不仅对人民币的国际化有好处，对中国实现开放型市场经济也有好处，“它会使得不管是国人也好、外国人也好，国内的实体也好、国际的实体也好，和中国打交道的便利性都会大大提高，对货币和交易的信心也会大大提高”。这一思路大抵也能代表支持派的主要思路。我曾经与监管层相关人士有过沟通，有人认为资本流动只是“小账”，而开放事关中国经济整体的“大账”，资本项目的开放能够释放的最大红利在于“以开放促改革”。
中国央行统计调查司报告中认可宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备充足及金融机构稳健是资本账户开放的四项基本条件，但又强调这些条件并非决定资本账户开放成败的绝对因素，其结论是“资本账户开放的风险基本可控”。在此基础之上，他们提出中国资本账户开放的路线图：短期安排(1~3年)，放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”;中期安排(3~5年)，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化;长期安排(5~10年)，加强金融市场建设，先开放流入，后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。
经济学核心之一在于成本，资本账户开放的好处显而易见，其隐含的风险何在呢?中国经济正处于加杠杆阶段，这很可能导致新一轮的泡沫化，而伴随着未来经济增速的渐进下移，吹大的泡泡必然难以维持，届时泡沫崩溃以及资本流出的风险概率将骤然增加。事实上，历数金融危机历史，金融自由化往往与危机如影随形，而资本账户开放与泡沫破灭之间也往往存在某种时间上的先后联系。
当我们谈论资本账户开放时，到底应该谈论什么呢?是要不要开放，还是开放的时机?资本账户开放显然是大势所趋，但是时间点的判断至关重要，这就是具体的决策问题。结合经济形势，笔者并不认为当时是资本账户开放的“关键战略期”。
学者马勇、陈雨露(2010)曾就资本账户开放和金融危机关系做过研究，他们选取全球范围内具有代表性的55个国家数据，其实证研究结果表明重要的是开放方式的选择，而非开放程度的高低。长期资本账户开放程度的提高不会诱发金融危机，但激进式的资本账户开放方式会显著增加金融危机的发生概率。
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