最为关键的一点是强势美元的回归，这必然伴随着资本回流美国，此刻美联储货币政策的不确定也为其他经济体造成“两难”：如果加息，那么会鼓励资产继续流入美国，对于新兴市场有资本外逃风险;如果不加息，伴随的则是反映美国经济弱于市场预期，那么对全球经济环境也会造成不利影响。
其次，是中国地方政府的财税困境。如果将中国看作一盘生意，那么，过去中央政府就是总公司，而各地地方政府则是分公司;分公司的资产包含当地土地等，各类税费则构成收入现金流，而分公司的所有负债其实都有总公司提供隐性担保，这也造成中国地方政府不会破产的固有印象，银行也乐意贷款给地方政府以及相关城投公司。如此结构再加上地方事权和财权的不对等，使得中国地方债务不断累积。根据中国审计署2013年数据，在考虑或有债务后，中国各级政府债务约30.28万亿元，其中地方政府债务余额17.9万亿元。
如果经济继续保持增长，那么这一模式似乎可以维持，但是随着经济下行以及财税改革，这一模式则遭遇挑战。财税改革的思路之一是事权和财权对等，在允许地方政府破产的同时，给予地方政府一定举债权，也就意味着中央政府类似总店，地方政府类似加盟店，中央政府2014年也公开强调地方政府对其举借的债务负有偿还责任，借此强化预算约束。
这一想法出发点正确，但也意味着压力主要放在地方政府。经济下行之下，地方政府未来几年将遭遇寒冬，对比2010年至2012年20%以上的财政增长，2014年财政收入增速已经降低到个位数。根据德意志银行报告测算，土地出让收入分别占到地方政府和总政府收入的35%和23%，随着土地出让金收入降低，中国可能面临1981年以来最严峻的财政挑战。该行预测中国2015年土地出让金总额同比降低20%，如果降幅为10%，地方政府收入增长将只有2.2%左右。
对于地方政府而言，除了收入锐减，同时还有旧债待偿。修订之后的《预算法》虽然为地方发债继续打开口子，但随着地方债到期偿付的高峰到来，发债速度远远补不上预算缺口。2014、2015两年共有4.2万亿元地方债到期，其中2015年为1.8万亿。2014年地方政府发债规模仅有4 000亿元，2015年发债规模即使翻倍，也不足以应付地方债务还本付息需求。根据评级机构标准普尔估计，中国31个省级政府中约一半的信用状况在投资级水平——这也暗示另外一半的情况可能不妙。可以预见，如果未来情况恶化，更多省级政府的信用状况会恶化。如此一来，地方政府日子不好过，一旦地方政府日子不好过，其治下的企业日子也可想而知。
也正因为如此，第三大风险在于企业风险。企业风险主要基于过剩产能，表现有两点。首先，经营环境恶化，盈利能力备受考验，成本利润失衡仍旧是压力之一。中国工商联名誉主席黄孟复曾表示央行最新降息并没有惠及企业，“很多企业抱怨自己是替银行打工”。原因在于民企的贷款利率与利润不匹配，黄孟复指出地方政府和国企贷款年利率6%~7%，民营企业的贷款年息则为15%~20%。其次，负债水平高企。中国企业风险以往被低估，一方面在于发达国家往往看重国家负债以及居民负债，就这两项指标而言，中国不算很差。另一方面，中国企业负债水平本来并不算高，随着4万亿之后的投资狂潮，中国企业负债一路飙升。数据显示中国私人部门债务与GDP比例在2012年底达到131%，这一悄然积累的风险显然没有得到足够重视。
中国经济模式的弊端之一在于过度依赖投资，无效投资在实体层面积累为过剩产能，而在金融层面则反映为债务问题。也正因为如此，中国第四大风险是金融机构风险。中国金融业或许是改革之中最滞后的一块，利率等关键指标多数处于管制状态，导致官方利率低于市场水平，如此的双轨制加上预算软约束，使得信贷资源分配存在天然缺失。首先使得银行巨额利润往往基于储户长期背负的“负利率”之上，国有企业与地方政府在合法化的金融体系中得到大部分资源，而贡献大量就业的民营企业尤其是中小企业只能借道灰色途径，比如影子银行。过去两年，海外投资者往往最关注中国的影子银行问题，其实中国影子银行就是银行系统的衍生而已，影子银行的风险恰恰正是金融机构的风险。
以银行业为例，过去银行利润和资产表现不错，比如2014年前三季度商业银行实现净利润12 645亿元，同比增长12.7% 。但是银行股一直以来表现却很平淡，这也隐含了对于未来坏账卷土重来的担忧。根据中国银监会2014年三季度数据，商业银行不良贷款率有所上升，不良贷款率达到1.16%，较上季末上升0.09个百分点，拨备覆盖率为247.15%。这一数据仍旧堪称理想，但是坏账问题在于并非银行风控做好就可以避免，如果客户端出现问题，银行也会深陷泥沼。
更进一步，互联网金融涌现是近年重大事件，中国总理李克强为新成立的前海微众银行发出了第一笔贷款，同时有8家个人征信公司获得中国央行批准，这也被解读为互联网金融改变中国金融业甚至经济弊端的重要一步。笔者一直关注互联网金融，身边不少朋友也投身这一领域。毋庸置疑的是，互联网金融可以为需求端多样化做出贡献，但是其盈利规律目前多半仍旧源自中国金融业双轨制，对于降低中国金融机构风险并无显著作用。更进一步，在各类泥沙俱下的P2P(个人对个人)等业务之中，不仅不会降低风险，反而滋生了更多风险隐患，这就带来最后一个风险——居民风险。
居民风险列为最末一点，看起来有些意外。我在我的微博(@徐瑾微博)咨询大家最为关心的话题，大家最为关心的还是民生，如物价、工资、房价。一方面过去中国民众作为消费者，因为高储蓄以及低住房抵押贷款比例，总被解读为风险不高。另一方面，中国民众作为投资者，在历史上的表现并不算成熟，由近期股市以及互联网金融等热潮可见。也正因为如此，上述国际市场、地方政府、企业、金融机构等四大风险最终或多或少将会传导到居民端，这也意味着民众在新的一年必须更为注重投资风险，而且个人活动在经济下行时需要更为保守。
这就是中国目前的棋局，而对于中国央行而言，面对管理中国经济这一令人生畏的任务，什么风险才是最需要担心的?未来来看，通缩风险或许比喧嚣很久的通胀更值得关注。
[79] 伊恩·莫里斯，《西方将主宰多久》，中信出版社，2011。
[80] 徐瑾，《中国经济第一?》，FT中文网，2014。
[81] 徐瑾，《李约瑟之谜与复兴梦》，FT中文网，2013。
央行困境：沉默通缩甚于喧嚣通胀
无论是中国央行降准还是海外量化宽松，往往遭遇民间的口诛笔伐，不少评论表示是在“放水”乃至“印钞票”。但事实可能恰恰是反面。经济学家认同通缩的危害，政策制定者更是深有感触，例如IMF总裁拉加德将通缩比喻为“食人魔”。这次，我更认同拉加德。
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